محددات الاستثمار في سوق الأوراق المالية في مصر خلال الفترة (2003- 2017)

 

مقدمة:

یناقش البحث محددات الاستثمار على البورصة المصریة (2003- 2017)، لمعرفة المتغیرات التی تؤثر فی الظاهرة، وحجم وقوة واتجاه هذه المتغیرات.. وفیما یلی خطوات النمذجة:

1. توصیف النموذج: وهناک ثلاث مراحل لتوصیف النموذج، هی:

• تحدید متغیرات النموذج (أیها تابع وأیها مستقل).
• تحدید الإشارات المتوقعة للمعالم (الثوابت).
• تحدید الشکل الریاضی (ویفترض الشکل الخطی ما لم یثبت خلاف ذلک).

1. تقدیر النموذج: ویشمل ثلاث خطوات متتالیة، وهی:

• تجمیع البیانات (بیانات سلاسل زمنیة عن الفترة الزمنیة (2003- 2017).
• اختبار خلو البیانات من مشکلة الازدواج الخطی الناتجة غالبًا عن تحرک المتغیرات الاقتصادیة معًا.
• اختیار الطریقة المناسبة للتقدیر، أو اختیار الأسالیب الإحصائیة المناسبة لطبیعة البیانات، والتی تعالج المشکلات الموجودة فی البیانات.

1. تقییم التقدیرات: ویتم طبقًا لثلاثة معاییر متتالیة، هی: معاییر النظریة الاقتصادیة، المعاییر الإحصائیة، معاییر الاقتصاد القیاسی.. على النحو التالی:

توصیف النموذج:

المتغیر التابع:Depended variable

یعتبر أداء البورصة المصریة هو المتغیر التابع (y) فی النموذج المقترح باستخدام أحد المؤشرات التالیة، والتی تعتبر بمثابة متغیرات تابعة فرعیة تتأثر بکل من السیاسات المالیة والنقدیة خلال الفترة الزمنیة المذکورة:

−      نسبة التغیر فی مؤشرCASE30/EGX30                                      y₁

−      نسبة التغیر فی القیمة الکلیة للسهم (بالجنیه المصری)                   y₂

−      نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة (بالجنیه المصری)              y₃

−      نسبة التغیر فی حجم التداول (عدد الأسهم)                              y₄

نسبة التغیر فی مؤشر CASE30/EGX30 change                      y₁

وتشیر إلى المتغیر التابع الفرعی الأول ویرمز لها (y₁) وتم حسابها بحساب الفرق بین کل قیمتین متتالیتین من قیم المؤشر ثم قسمة ذلک الفرق على القیمة السابقة والضرب فی (100) وترتب على ذلک فقد  missedأحد سنوات عینة الدراسة وهی السنة الأولى؛ لتصبح عدد المشاهدات (14) مشاهدة بدلاً من (15) مشاهدة فی شکل بیانات سنویة.

وتم اتباع نفس الإجراء، عند الحصول على قیم باقی المتغیرات التابعة الفرعیة المستخدمة للتعبیر عن البورصة المصریة خلال فترة الدراسة، وهی:

−      نسبة التغیر فی القیمة الکلیة للسهم (بالجنیه المصری)                   y₂

−      نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة (بالجنیه المصری)              y₃

−      نسبة التغیر فی حجم التداول (عدد الأسهم)                              y₄

کما تجدر الإشارة إلى أن المتغیر التابع الفرعی الأخیر (y₄) قد لا یعبر تعبیرًا حقیقیًّا عن التأثیرات التی تحدث فی البورصة نتیجة عملیات التجزئة التی قد تتم على بعض الأسهم خلال فترة الدراسة بما یوحی أنه حدث تغیر فی حجم التداول، على عکس الحقیقة.

المتغیرات المستقلة::Independed variables

وتتمثل فی کل من متغیرات السیاستین النقدیة والمالیة، وتشمل ما یلی:

أولاً: المتغیرات العامة: الناتج المحلی الإجمالی (GDP)، سعر الصرف (L.E to USD)

1)    الناتج المحلی الإجمالی GDP):x₁)

بالأسعار الجاریة والبیانات من البنک المرکزی المصری وتم تحویلها إلى الأسعار الثابتة بالقسمة على الأرقام القیاسیة لأسعار المستهلکین بالملیون جنیه.

2)    سعر الصرف(L.E to USD):x₂

سعر الفائدة الاسمی والبیانات من البنک المرکزی المصری، والأثر النهائی لسعر الصرف على البورصة مسألة تطبیقیة تختلف من مجتمع لآخر.

ثانیًا: متغیرات السیاسة النقدیة: معدل التضخم (I)، سعر الفائدة الاسمی (R)، السیولة المحلیة بالأسعار الثابتة (Real domestic liquidity).

1)    معدل التضخم I):x₃)

وقد تم حسابه بالتغیر النسبی فی مکمش الناتج المحلی الإجمالی GDP- Deflator تم الحصول على البیانات الخاصة بسعر الفائدة الاسمی من البنک المرکزی المصری.

2)    سعر الفائدة الاسمی (R):x₄

تم الحصول على بیاناته من تقاریر البنک المرکزی المصری، وتعتبر معادلة إیرفنج فیشرIrving Fisher من أدق المعادلات لإیجاد سعر الفائدة الحقیقی (Mishkin, 1997):

 

حیث: rr: سعر الفائدة الحقیقی، r: سعر الفائدة الاسمی، i: معدل التضخم.

3)    السیولة المحلیة بالأسعار الثابتة (Real domestic liquidity)       x₅

مصدرها بالأسعار الجاریة هو تقاریر البنک المرکزی المصری، وتم الحصول على السیولة المحلیة بالأسعار الثابتة باستخدام الأرقام القیاسیة لأسعار المستهلکین بالملیون جنیه.

بزیادة السیولة المحلیة یزید حجم وقیمة التداول بالبورصة، وبناءًا علیه فمن المتوقع أن تکون إشارة هذا المتغیر موجبة للتعبیر عن تلک العلاقة الطردیة.

ثالثًا: متغیرات السیاسة المالیة: وأهمها متغیرین، هما:

1)    عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة:x₆

مصدر بیانات عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة هو تقاریر البنک المرکزی المصری. وأمکن الحصول على عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة باستخدام الأرقام القیاسیة لأسعار المستهلکین بالملیون جنیه، ویعتبر الأثر النهائی لعائدات الضرائب على البورصة مسألة تطبیقیة تختلف من فترة زمنیة لأخرى ومن مجتمع لآخر.

2)    إجمالی النفقات العامة بالأسعار الثابتة:x₇

مصدر بیانات إجمالی النفقات العامة بالأسعار الجاریة هو تقاریر البنک المرکزی المصری.  وأمکن الحصول على إجمالی النفقات العامة بالأسعار الثابتة باستخدام الأرقام القیاسیة لأسعار المستهلکین بالملیون جنیه.

ومن المتوقع أن یکون هناک تأثیر إیجابی لإجمالی النفقات العامة على البورصة؛ ومن المتوقع أن تکون إشارة هذا المتغیر موجبة للتعبیر عن تلک العلاقة الطردیة.

تقدیر النموذج:

• ●الأسالیب (الطرق) الإحصائیة المقترحة:

سیتم اتباع طریقة الانحدار التدریجی للتعرف على أهم متغیرات السیاسة المالیة والنقدیة المؤثرة فی المتغیر محل الدراسة من الناحیة الإحصائیة فقط؛ وذلک فی ظل إجراء المقارنات بینه وبین الأسالیب الأخرى المستخدمة فی اختبار المتغیرات المفسرة، ثم اتباع أسلوب النمذجة من العام إلى الخاص للسماح لأکبر عدد من المتغیرات المستقلة بدخول النموذج ثم التخلص من المتغیرات المستقلة غیر الهامة تدریجیًّا، ثم محاولة علاج مشکلة الازدواج الخطی المتوقع ظهورها، من خلال تطبیق أسلوب انحدار ریدج Ridge Regression، وفیما یلی شرح مختصر للأسالیب الإحصائیة التی سیتم اتباعها:

1)    أسلوب الانحدار التدریجیStepwise Regression :

ویعتمد على إدخال المتغیرات المستقلة إلى نموذج الانحدار المقترح بشکل متدرج.

2)     أسلوب النمذجة من العام إلى الخاص: General-to-Specific Modeling approach (GSMA)

ویعتمد على السماح لجمیع المتغیرات المستقلة بالدخول للنموذج ثم یتم تدریجیًّا استبعاد بعضها بعد فحص إشارات الثوابت (المعلمات المقدرة) الخاصة بها وفحص مصفوفة الارتباط.

3)    أسلوب انحدار ریدج:Ridge Regression

ویستخدم کبدیل لطریقة المربعات الصغرى العادیة (Ordinary Least Squares) عند وجود مشکلة الازدواج الخطی Multi Collinearity

بناء النموذج الإحصائی المقترح:

نظرًا لوجود عدة متغیرات تابعة فرعیة (y₁, y₂, y₃, y₄) فإن الأمر یتطلب بناء نموذج خاص بکل منها على حدة بهدف بحث تأثیر المتغیرات المستقلة (متغیرات السیاسة النقدیة والمالیة) على کل متغیر تابع فرعی على حدة.

وباستبعاد نموذج المتغیر التابع الفرعی الأخیر (y₄) لأنه قد لا یعبر تعبیرًا حقیقیًّا عن التأثیرات التی تحدث فی البورصة وذلک نتیجة عملیات التجزئة التی قد تتم على بعض الأسهم خلال فترة الدراسة کما سبق ذکره، ویمکن توصیف النماذج الثلاثة التالیة:

البواقی (عناصر الخطأ العشوائیة) وتمثل تأثیر العوامل الأخرى المؤثرة فی المتغیرات التابعة ولم تظهر صراحة عند بناء النموذج.

الفروض العدمیة hypotheses Null

التی ستکون محل للاختبارات الإحصائیة المختلفة، وفقًا لطبیعة کل فرض:

لا یوجد تأثیر جوهری لأدوات السیاسة النقدیة على البورصة المصریة خلال فترة الدراسة، ویندرج تحت هذا الفرض الفروض العدمیة الفرعیة التالیة:

• لا یوجد تأثیر لـ Real GDP على البورصة المصریة خلال فترة الدراسة.
• لا یوجد تأثیر لــL.E to USD Exchange Rate على البورصة خلال فترة الدراسة.
• لا یوجد تأثیر لـDecember %Inflation Rate على البورصة خلال فترة الدراسة.
• لا یوجد تأثیر لـ Real Interest Rate على البورصة خلال فترة الدراسة.
• لا یوجد تأثیر لـReal Domestic Liquidity على البورصة خلال فترة الدراسة.

لا یوجد تأثیر جوهری لأدوات السیاسة المالیة على البورصة خلال فترة الدراسة، ویندرج تحت هذا الفرض الفروض العدمیة الفرعیة التالیة:

• لا یوجد تأثیر لـ Real Tax Revenues على البورصة خلال فترة الدراسة.
• لا یوجد تأثیر لـ Real Total Expenditure على البورصة خلال فترة الدراسة.

نتائج تطبیق النموذج الإحصائی:

یعرض الباحث فیما یلی نتائج تطبیق النماذج المقترحة:

أولاً: نتائج نموذج y₁ (نسبة التغیر فی مؤشر Change CASE30/EGX30)

نقطة البدایة هی فحص قیم معاملات الارتباط Correlations الخطی البسیط لبیرسون بین أزواج المتغیرات، والواردة فی جدول رقم (1) التالی:

جدول رقم (1)

مصفوفة الارتباط البسیطة بین أزواج المتغیرات فی نموذج y₁

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

ویتضح من فحص مصفوفة الارتباطات السابقة ما یلی:

وجود علاقة ارتباط طردیة قویة بین المتغیر التابع y₁ ومتغیر السیاسة المالیة x₆ حیث وصلت قیمة معامل الارتباط بینهما إلى 0.779 وثبتت معنویة العلاقة عند مستوى معنویة (0.01) وهذا یشیر إلى أولویة دخول المتغیر x₆ إلى النموذج المقدر.

وجود علاقة ارتباط معنویة قویة جدًّا بین المتغیر المستقل x₁ (الناتج المحلی الإجمالی الحقیقی)، مع متغیر السیاسة المالیة x₇ (إجمالی النفقات العامة الحقیقیة)، حیث اقتربت قیمة معامل الارتباط من الواحد الصحیح (0.981) وثبتت معنویتها الإحصائیة عند مستوى معنویة (0.01) مما یشیر بصورة واضحة إلى إمکانیة حدوث مشکلة ازدواج خطی عند دخولهما معًا فی نموذج الانحدار المقدر، وتفادیًا لذلک یلزم استبعاد أحدهما من النموذج.

باقی الارتباطات بعضها ضعیف (قیمتها أقل من 0.5) والبعض الآخر متوسط ویمکن المعالجة من خلال تطبیق أسلوب Ridge Regression

نتائج تطبیق أسلوب الانحدار التدریجی على نموذج (y₁)

أظهرت نتائج التطبیق أن هناک متغیر مستقل وحید فقط تم السماح له بدخول النموذج هو متغیر السیاسة المالیة x₆ ویمثل عائدات الضرائب الحقیقیة، ولم یسمح لباقی المتغیرات بدخول النموذج کما یتضح من النتائج التالیة:

Variables Entered/ Removed a

a. Dependent Variable: EGX30 change %

Model Summary

a. Predictors: (Constant), real tax revenues

ANOVA ^b

1. Predictors: (Constant), real tax revenues
2. Dependent Variable: EGX30 change%

Coefficients ^a

a. Dependent Variable: EGX30 change %

Excluded variables ^b

1. Predictors in the Model: (Constant), Real tax revenues

b. Dependent Variable: EGX30 change%

وتوضح النتائج السابقة نموذج الانحدار المقدر وفقًا لطریقة الانحدار التدریجی هو النموذج البسیط الذی یحتوی على متغیر مستقل واحد ویأخذ الشکل التالی:

 

S.E.         (22.361) (0.089), t   (-1,791) (4.310), R²= 0,608    Fc = 18,578

ویتضح من النتائج ارتفاع معنویة معامل الانحدار المقدر، حیث یتضح من فحص قیمة الاحتمال المقابل لإحصاء (t) للمعلمات المقدرة، أن قیمة (Sig.) تقل عن مستوى المعنویة المحدد (0.05)، ویشیر ذلک إلى ثبوت المعنویة وفقًا لاختیار (t).

کما بلغت قیمته (2.557) ویعنی ذلک أنه إذا زادت حصیلة الضرائب بوحدة واحدة (ملیون جنیه) فإن ذلک یؤدی لزیادة فی المؤشر بنسبة 2.557% مع ثبات العوامل الأخرى، ویتفق ذلک مع التوقعات الاقتصادیة التی ترى أن زیادة الحصیلة الضریبیة یمکن إعادة استثمارها بشراء أسهم بالبورصة، أما فیما یتعلق بالمقدار الثابت فإن عدم معنویته، قد ترجع إلى أن الدالة فی الأجل الطویل قد لا یوجد بها مقطع؛ ومن ثم لا یعتد بإشارته السالبة.

ثبوت معنویة النموذج ککل وفقًا لاختبار (f)، عند مستوى معنویة (5%)، کما وصلت قیمة معامل التحدیث للنموذج إلى (0.608) تقریبًا، ویشیر ذلک ارتفاع القدرة التفسیریة للنموذج، حیث یفسر المتغیر المستقل x₆ حوالی 60.8% من التغیرات التی تحدث فی المتغیر التابع.

یعاب على أسلوب الانحدار التدریجی قیامه باستبعاد بعض المتغیرات المستقلة الهامة، المتوقع أن یکون لها تأثیر على المتغیر التابع، مستندًا فی ذلک إلى معاییر إحصائیة معینة، رغم أهمیة هذه المتغیرات من الناحیة الاقتصادیة ولتلافی ذلک یمکن اللجوء إلى:

أسلوب النمذجة من العام إلى الخاص:

بفحص مصفوفة معاملات الارتباط الواردة فی جدول رقم (1) وفحص قیم وإشارات معلمات نموذج الانحدار المتعدد بعد إدخال کافة المتغیرات المستقلة فی النموذج کما هو موضح فی جدول (2) وفی ضوء المعاییر الاقتصادیة والإحصائیة والاقتصاد قیاسیة المعروفة، أمکن تحدید المتغیر المستقل الممکن استبعاده، وهذا المتغیر هو x₁ الذی یمثل الناتج المحلی الحقیقی، حیث تبین من الفحص أن وجود هذا المتغیر فی النموذج یؤدی إلى اختلاف قیم وإشارات المعلمات المقدرة عن التوقعات الاقتصادیة کما یؤدی لارتفاع قیم معاملات تضخم التباین بصورة کبیرة کما یتضح من جدول رقم (3)

جدول رقم (2)

معلمات الانحدارRegression Coefficients فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة

من نموذج (y₁) عند قیم متعددة لمعلمةRidge Regression

وتمثل قیم الصف الأول من جدول (2) معلمات الانحدار Regression Coefficients لتقدیرات المربعات الصغرى العادیة (OLS)، عندما تکون عند معلمة انحدارRidge(k=0)

جدول رقم (3)

قیم عوامل تضخم التباین فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة

من نموذج (y₁) بطریقة المربعات الصغرى عندما (k=0)

Model Results for Ridge Parameter= 0.0

نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₁)

بعد التحقق من أن المتغیر الواجب حذفه من التحلیل هو x₁ یتم تطبیق أسلوب Ridge Regression على النحو التالی:

تحدید القیمة المناسبة لمعلمة انحدار Ridge أو ثابت التحیز(K)

للوصول إلى قیمة جیدة لمعلمة انحدار Ridge تم استخدام البرنامج الجاهز STAT GRAPHICS فی الحصول على شکل Ridge Trace الذی یوضح العلاقة بین قیم المعلمات المعیاریة للمتغیرات المتوقع تأثیرها على y₁ والقیم المختلفة لمعلمة انحدار Ridge ویظهر الشکل رقم (1) Ridge Trace لنموذج y₁ ویتبین منه أن أنسب قیمة لمعلمة انحدار Ridge هی (k=0.02) وذلک لأنها أقل قیمة تبدأ بعدها المعلمات المعیاریة فی الاستقرار وقد تم اختیار هذه القیمة بعد إجراء عدة مقارنات بینها وبین القیم السابقة واللاحقة.

شکل رقم (1)

RidgeTrace لنموذج y₁

ویؤید ذلک ما ورد فی جدول رقم (4) التالی والذی یعرض قیم عوامل تضخم التباین (VIF's) عند القیم المختلفة لمعلمة Ridge لنموذج y₁ ویظهر أیضًا من فحص (VIF's) عند القیم المختلفة لمعلمة Ridge الواردة بالجدول أن (VIF's) قد أخذت فی التناقص بشکل ملحوظ فی البدایة، ثم تناقصت ببطء بعد ذلک بدءًا من (k=0.02)

جدول رقم (4)

قیم عوامل تضخم التباین (VIF's) المقابلة لقیم معلمة Ridge عند تقدیر نموذج (y₁)

ویمثل الصف الأول من الجدول عوامل تضخم التباین لتقدیرات المربعات الصغرى العادیة (OLS) عند (k=0) وبفحصها نجدها تزید عن (5) مما یدل على تأثر التقدیرات بالازدواج الخطی، وتعتبر قیمة (k=0.02) أقل قیمة تبدأ بعدها عوامل تضخم التباین فی التناقص ببطء، کما تقل جمیع قیم (VIF's) عند تلک القیمة عن (5)، مما یشیر إلى عدم تأثر التقدیرات بوجود الازدواج الخطی، وفیما یلی نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₁)

Residual Analysis                

ویلاحظ على النتائج ما یلی:

یلاحظ خلو النتائج من مشکلة الازدواج الخطی من فحص قیم عوامل تضخم التباین (VIF's) المقابلة لقیم معلمة Ridge حیث تقل جمیع القیم لکل المتغیرات المستقلة عن (5).

1. کما یلاحظ ارتفاع قیمة معامل التحدید R² لتصل إلى 72.967% مما یعنی أن المتغیرات المستقلة تشرح أو تفسر 72.967% من المتغیرات التی تحدث فی المتغیر التابع y₁ الذی یعبر عن نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة.
2. الأثر الإیجابی للمتغیرات المستقلة (x₆, x_5, x₂) على البورصة المصریة، ویتضح ذلک من الإشارات الموجبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة سعر صرف الجنیه مقابل الدولار x₂ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₁ بمقدار 6.94399 ویعبر عن نسبة التغیر فی مؤشرCASE30/EGX30 change وعند زیادة السیولة المحلیة بالأسعار الثابتةx₅بوحدة واحدة الذی یمثل فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة فی المتغیر التابع y₁ قدرها 0.0258916 وعند زیادة عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة x₆ بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة فی المتغیر التابع y₁ قدرها 2.66022 وقد تم تقدیم بعض التبریرات لتلک العلاقات الطردیة المتوقعة عند توصیف متغیرات النموذج المقترح.
3. الأثر السلبی للمتغیرات المستقلة (x₇, x_4, x₃) على البورصة، ویتضح ذلک من الإشارات السالبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة نسبة التضخم x₃ بوحدة واحدة سینخفض المتغیر التابع y₁ بمقدار 4.10282 وعند زیادة معدل الفائدة الحقیقی x₄ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₁ بمقدار 66.4482 وعند زیادة إجمالی النفقات العامة بالأسعار الثابتة x₇ بوحدة واحدة سینخفض المتغیر التابع y₁ بمقدار 0.0636119 وقد تم تقدیم بعض التبریرات لتلک العلاقات العکسیة المتوقعة عن توصیف متغیرات النموذج المقترح.

ثانیًا: نتائج نموذج y₂ (التغیر فی القیمة الکلیة للأسهم)

فی البدایة یتم فحص معاملات الارتباط الخطی البسیط لبیرسون بین أزواج متغیرات النموذج، الواردة فی جدول رقم (5)

جدول رقم (5)

مصفوفة الارتباطات البسیطة بین أزواج المتغیرات فی نموذج y₂Correlations

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

ویتضح من فحص مصفوفة الارتباطات السابقة ما یلی:

1. وجود علاقة ارتباط معنویة قویة بین المتغیر التابع y₂ وکل من متغیر السیاسة النقدیة x₄ ویمثل سعر الفائدة الحقیقی، ومتغیر السیاسة المالیة x₆ ویمثل عائدات الضرائب الحقیقیة.
2. وجود علاقة ارتباط معنویة قویة جدًا بین المتغیر المستقل x₁ ویمثل الناتج المحلی الإجمالی الحقیقی، مع متغیر السیاسة المالیة x₇ الذی یمثل إجمالی النفقات العامة الحقیقیة، حیث اقتربت قیمة معامل الارتباط من الواحد الصحیح (0.981) وثبتت معنویتها الإحصائیة عند مستوى معنویة (0.01) مما یشیر بصورة واحدة إلى وجود مشکلة ازدواج خطی عند دخولهما معًا فی نموذج الانحدار المقدر، وتفادیًا لحدوث تلک المشکلة یلزم استبعاد أحدهما من النموذج کأحد طرق العلاج المستخدمة فی مثل هذه الحالات.

باقی الارتباطات بعضها ضعیف (قیمتها أقل من 0.5) والبعض الآخر متوسط ویمکن معالجته من خلال تطبیق أسلوب Ridge Regression

نتائج تطبیق أسلوب الانحدار التدریجی على نموذج (y₂)

أظهرت نتائج التطبیق أن هناک متغیر مستقل وحید فقط تم السماح له بدخول النموذج وهو متغیر السیاسة المالیة x₆ ویمثل عائدات الضرائب الحقیقیة، ولم یسمح لباقی المتغیرات بدخول النموذج کما یتضح من النتائج التالی:

Variables Entered/ Removed a

Dependent Variable: total value ( L.E ) Change a.

Model Summary

Predictors: (Constant), Real tax revenues

ANOVAb

a. Predictors: (Constant), Real tax revenues

b. Dependent Variable: total value ( L.E ) Change

Coefficients ^a

1. Dependent Variable: total value ( L.E ) Change

Excluded Variables (b)

a. Predictors: (Constant), Real tax revenues

b. Dependent Variable: total value ( L.E ) Change

وتوضح النتائج السابقة ما یلی:

1)    نموذج الانحدار المقدر وفقًا لطریقة الانحدار التدریجی هو النموذج البسیط الذی یحتوی على متغیر مستقل واحد کالتالی:   

S.E. (27.653) (0.734), t (-1,613) (3,510), R2 = 0,507 Fc = 12,321

ویتضح من النتائج ارتفاع معنویة معامل الانحدار المقدر، حیث یتضح من فحص قیمة الاحتمال المقابل لإحصاء (t) للمعلمات المقدرة، أن قیمة (Sig.) تقل عن مستوى المعنویة المحدد (0.05) ویشیر ذلک إلى ثبوت المعنویة وفقًا لاختبار (t).

کما بلغت قیمته (2.575) ویعنی ذلک أنه إذا زادت حصیلة الضرائب بوحدة واحدة (ملیون جنیه) زاد المتغیر التابع المؤشر 2.575% مع ثبات العوامل الأخرى. ویتفق ذلک مع التوقعات الاقتصادیة بأن زیادة الحصیلة الضریبیة قد تؤثر طردیًّا على البورصة.

1)    عدم معنویة المقدار الثابت، ترجع کما یرى بعض الاقتصادیین إلى أن الدالة فی الأجل الطویل قد لا یوجد بها مقطع، ومن ثم لا یعتد بإشارته السالبة.

2)    ثبوت معنویة النموذج ککل وفقًا لاختبار (f)، وذلک عند مستوى معنویة (5%)، کما وصلت قیمة معامل التحدید للنموذج إلى (0.507) تقریبًا، ویشیر ذلک إلى انخفاض القدرة التفسیریة للنموذج عن نموذج y₁ السابق.

نتائج تطبیق أسلوب النمذجة من العام إلى الخاص:

بفحص مصفوفة معاملات الارتباط الواردة فی جدول رقم (5) وفحص قیم وإشارات نموذج الانحدار المتعدد المشتمل على کافة المتغیرات المستقلة الواردة فی جدول رقم (6) وفی ضوء المعاییر الاقتصادیة والإحصائیة، والاقتصاد قیاسیة المعروفة، أمکن تحدید المتغیر المستقل الممکن استبعاده، والمتغیر x₁ یمثل الناتج المحلی الحقیقی، وتبین من الفحص أن وجود هذا المتغیر فی النموذج یؤدی إلى اختلاف قیم وإشارات المعلمات المقدرة عن التوقعات الاقتصادیة کما یؤدی لارتفاع قیم معاملات تضخم التباین بصورة کبیرة کما فی جدول رقم (7):

جدول رقم (6)

معلمات الانحدار Regression Coefficients فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة

من نموذج (y₂) عند قیم متعددة لمعلمة Ridge Regression

جدول رقم (7)

قیم عوامل تضخم التباین فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة

من نموذج  (y₂)بطریقة المربعات الصغرى

نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₂)

بعد التحقق من أن المتغیر الواجب حذفه من التحلیل هو x₁ یتم تطبیق أسلوب Ridge Regression على النحو التالی:

تقدیر قیمة مناسبة لمعلمة انحدار Ridgeأو ثابت التحیز (K)

للوصول إلى قیمة جیدة لمعلمة انحدار Ridge تم استخدام البرنامج الجاهز STAT GRAPHICS فی الحصول على شکل Ridge Trace الذی یوضح العلاقة بین قیم المعلمات المعیاریة للمتغیرات المتوقع تأثیرها على y₂ والقیم المختلفة لمعلمة انحدار Ridge ویظهر الشکل رقم (2) Ridge Trace لنموذج y₂ ویتبین منه أن أنسب قیمة لمعلمة انحدار Ridge هی (k=0.02) وذلک لأنها أقل قیمة تبدأ بعدها المعلمات المعیاریة فی الاستقرار وقد تم اختیار هذه القیمة بعد إجراء عدة مقارنات بینها وبین القیم السابقة واللاحقة.

شکل رقم (2)

 Ridge Traceلنموذج y₂

ویؤید ذلک ما ورد فی جدول رقم (8) التالی:

جدول رقم (8)

قیم عوامل تضخم التباین (VIF's) المقابلة لقیم معلمة Ridge عند تقدیر نموذج y₂

وتمثل القیم الواردة فی الصف الأول من الجدول قیم عوامل تضخم التباین لتقدیرات المربعات الصغرى العادیة (OLS)، وذلک عند (k=0) ویتضح من فحص هذه القیم أنها تزید عن (5)؛ مما یدل على تأثر التقدیرات بالازدواج الخطی. وتعتبر قیمة (k=0.02) هی أقل قیمة تبدأ بعدها عوامل تضخم التباین فی التناقص ببطء، کما جمیع قیم (VIF's) عند تلک القیمة تقل عن (5)، مما یشیر إلى عدم تأثر التقدیرات بوجود الازدواج الخطی.

وفیما یلی نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₂)

Residual Analysis  

ویضاف للنتائج السابقة ما یلی:

1. خلو النتائج من مشکلة الازدواج الخطی، حیث تقل جمیع قیم المتغیرات المستقلة عن (5).
2. الأثر الإیجابی للمتغیرات المستقلة (x₆, x_5, x_4, x₃) على البورصة المصریة، ویتضح ذلک من الإشارات الموجبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة نسبة التضخم x₃ بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة فی المتغیر التابع y₂ الذی یعبر عن التغیر فی القیمة الکلیة للأسهم بمقدار 4.65732 وعند زیادة معدل الفائدة الحقیقی x₄ بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة المتغیر التابع y₂ بمقدار 184.478 وعند زیادة السیولة المحلیة بالأسعار الثابتة x₅ بوحدة واحدة الذی یمثل فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة فی المتغیر التابع y₂ قدرها 0.00298543 وعند زیادة عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة x₆ بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى زیادة فی المتغیر التابع y₂ قدرها 1.44399.
3. الأثر السلبی للمتغیرات المستقلة (x₇, x₂) على البورصة المصریة، ویتضح ذلک من الإشارات السالبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة المتغیر المستقل x₂ الذی یمثل نسبة التغیر فی سعر صرف الجنیه مقابل الدولار بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى انخفاض قدره 0.276327 فی المتغیر التابع y₂، الذی یعبر عن التغیر فی القیمة الکلیة للأٍسهم، وعند زیادة المتغیر المستقل x₇ الذی یعبر عن إجمالی النفقات العامة بالأسعار الثابتة بوحدة واحدة فإن ذلک سیؤدی إلى انخفاض فی المتغیر التابع y₂ بمقدار 0.100794.

ثالثًا: نتائج نموذج y₃ (نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة)

نقطة البدء هی فحص معاملات الارتباط الخطی البسیط لبیرسون بین أزواج متغیرات النموذج، الواردة فی جدول رقم (9)

جدول رقم (9)

مصفوفة الارتباطات البسیطة بین أزواج المتغیرات فی نموذج y₃Correlations

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

ویتضح من فحص مصفوفة الارتباطات السابقة ما یلی:

1)    وجود علاقة ارتباط معنویة متوسطة بین المتغیر التابع y₃ وکل من متغیر السیاسة النقدیة x₄ سعر الفائدة الحقیقی، ومتغیر السیاسة المالیة x₆ عائدات الضرائب الحقیقیة.

2)    وجود علاقة ارتباط معنویة قویة جدًّا بین المتغیر المستقل x₁ الناتج المحلی الإجمالی الحقیقی، مع متغیر السیاسة المالیة x₇ والذی یمثل إجمالی النفقات العامة الحقیقیة، حیث اقتربت قیمة معامل الارتباط من الواحد الصحیح (0.981) وثبتت معنویتها الإحصائیة عند مستوى معنویة (0.01) مما یشیر بصورة واضحة إلى وجود مشکلة ازدواج خطی عند دخولهما معًا فی نموذج الانحدار المقدر، وتفادیًا لتلک المشکلة یلزم استبعاد أحدهما.

3)    باقی الارتباطات بعضها ضعیف (قیمتها أقل من 0.5) والبعض الآخر متوسط ویمکن معالجته من خلال تطبیق أسلوب Ridge Regression

نتائج تطبیق أسلوب الانحدار التدریجی على نموذج (y₃):

أظهرت نتائج التطبیق أن هناک متغیر مستقل وحید فقط تم السماح له بدخول النموذج هو متغیر السیاسة النقدیة x₄ سعر الفائدة الحقیقی، ولم یسمح لباقی المتغیرات بدخول النموذج کما یتضح من النتائج التالیة:

1. Dependent Variable: total Market Capitalization Change

Model Summary

a. Predictors: (Constant), Real interest rate ( annually %)

ANOVA b

1. Predictors: (Constant), Real interest rate( annually%)
2. Dependent Variable: total Market Capitalization Change

Coefficients a

1. Dependent Variable: total Market Capitalization Change

Excluded Variablesb

1. PredictorsintheModel: (Constant), Realinterest rate ( annually%
2. DependentVariable: totalMarketCapitalizationChange

وتوضح النتائج السابقة ما یلی:

1)    نموذج الانحدار المقدر وفقًا لطریقة الانحدار التدریجی هو نموذج الانحدار البسیط الذی یحتوی على متغیر مستقل واحد کالتالی:  

S.E.         (7.915) (26.555), t   (2.587) (2.591), R2 = 0,359    Fc = 6.715

2)    ویتضح من النتائج ارتفاع معنویة معامل الانحدار المقدر، حیث یتضح من فحص قیمة الاحتمال المقابل لإحصاء (t) للمعلمات المقدرة، أن قیمة (Sig.) تقل عن مستوى المعنویة المحدد (0.05)، ویشیر ذلک إلى ثبوت المعنویة وفقًا لاختیار (t).

کما بلغت قیمته (68.814) ویعنی ذلک أنه إذا زاد معدل الفائدة الحقیقی بوحدة واحدة زاد المتغیر التابع (68.814) مع ثبات العوامل الأخرى.

3)    بلغت قیمة المقدار الثابت (20.479) وإشارته موجبة ومعنویة ومتفقة مع التوقعات الاقتصادیة، وهی تعنی نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة (المتغیر التابع) عندما تکون قیمة المتغیر المستقل (سعر الفائدة الحقیقی یساوی صفر).

4)    ثبوت معنویة النموذج ککل وفقًا لاختبار (f)، وذلک عند مستوى معنویة (5%)، کما وصلت قیمة معامل التحدید للنموذج إلى (0.359) تقریبًا، ویشیر ذلک إلى انخفاض القدرة التفسیریة للنموذج عن نموذج y₂ السابق.

نتائج تطبیق أسلوب النمذجة من العام إلى الخاص:

بفحص مصفوفة معاملات الارتباط جدول رقم (9) وفحص قیم وإشارات نموذج الانحدار المتعدد المشتمل على کافة المتغیرات المستقلة جدول (10) وفی ضوء المعاییر الاقتصادیة والإحصائیة، والاقتصاد قیاسیة المعروفة، أمکن تحدید المتغیر المستقل الممکن استبعاده، وهو الناتج المحلی الحقیقی x₁، فوجود هذا المتغیر فی النموذج یؤدی إلى اختلاف قیم وإشارات المعلمات المقدرة عن التوقعات الاقتصادیة کما یؤدی لارتفاع قیم معاملات تضخم التباین بصورة کبیرة کما یتضح من جدول رقم (11)

جدول رقم (10)

معلمات الانحدار Coefficients Regression فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة

من نموذج (y₃) عند قیم متعددة لمعلمة Ridge Regression

Regression Coefficients

جدول رقم (11)

قیم عوامل تضخم التباین فی حالة عدم استبعاد أی من المتغیرات المستقلة من نموذج (y₃)

بطریقة المربعات الصغرى

نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₃)

بعد التحقق من أن المتغیر الواجب حذفه من التحلیل هو x₁ یتم تطبیق أسلوب Ridge Regression على النحو التالی:

تقدیر قیمة مناسبة لمعلمة انحدار Ridge أو ثابت التحیز (K)

للوصول إلى قیمة جیدة لمعلمة انحدار Ridge تم استخدام البرنامج الجاهز STAT GRAPHICS للحصول على شکل Ridge Trace الذی یوضح العلاقة بین قیم المعلمات المعیاریة للمتغیرات المتوقع تأثیرها على y₃ والقیم المختلفة لمعلمة انحدار Ridge ویظهر الشکل رقم (3) Ridge Trace لنموذج y₃ ویتبین من الشکل أن أنسب قیمة لمعلمة انحدار Ridge هی (k=0.02) لأنها أقل قیمة تبدأ بعدها المعلمات المعیاریة فی الاستقرار وقد تم اختیار هذه القیمة بعد إجراء عدة مقارنات بینها وبین القیم السابقة واللاحقة.

شکل رقم (3)

Ridge Trace لنموذج (y₃)

ویؤید ذلک ما ورد فی جدول رقم (12) ویعرض قیم عوامل تضخم التباین (VIF's) عند القیم المختلفة لمعلمة Ridge لنموذج y₂ ویظهر أیضًا من فحص (VIF's) عند القیم المختلفة لمعلمة Ridge الواردة بالجدول أن (VIF's) قد أخذت فی التناقص بشکل ملحوظ فی البدایة، ثم تناقصت ببطء بعد ذلک بدءًا من (k=0.02).

جدول رقم (12)

قیم عوامل تضخم التباین (VIF's)

المقابلة لقیم معلمة Ridge عند تقدیر نموذج (y₃)

Variance Inflation Factors

وتمثل القیم الواردة فی الصف الأول من الجدول قیم عوامل تضخم التباین لتقدیرات المربعات الصغرى العادیة (OLS) وذلک عند (k=0) ویتضح من فحص هذه القیم أنها تزید عن (5) مما یدل على تأثر التقدیرات بالازدواج الخطی، وتعتبر قیمة (k=0.02) هی أقل قیمة تبدأ بعدها عوامل تخضم التباین فی التناقص ببطء، کما تقل جمیع قیم (VIF's) عند تلک القیمة عن (5)، مما یشیر إلى عدم تأثر التقدیرات بوجود الازدواج الخطی.

وفیما یلی نتائج تطبیق أسلوب Ridge Regression على نموذج (y₃)

Residual Analysis

ویضاف للنتائج السابقة ما یلی:

1)    خلو النتائج من مشکلة الازدواج الخطی، حیث تقل جمیع القیم لکل المتغیرات المستقلة عن (5).

2)    ارتفاع قیمة معامل التحدید R² لتصل إلى 75.2172% مما یعنی أن المتغیرات المستقلة تشرح أو تفسر 75.2172% من التغیرات التی تحدث فی المتغیر التابع y₃ الذی یعبر عن نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة.

3)    الأثر الإیجابی للمتغیرات المستقلة (x₅,x_6, x_2, x₄) على البورصة المصریة، ویتضح ذلک من الإشارات الموجبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة نسبة التغیر فی سعر صرف الجنیه مقابل الدولار x₂ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₃ بمقدار  4.95726، الذی یعبر عن نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة، وعند زیادة معدل الفائدة الحقیقی x₄ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₃ بمقدار 72.1978 وعند زیادة السیولة المحلیة بالأسعار الثابتة x₅ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₃ بمقدار 0.00594705 وعند زیادة عائدات الضرائب بالأسعار الثابتة x₆ بوحدة واحدة سیزید المتغیر التابع y₃ بمقدار 0.37161.

4)    الأثر السلبی للمتغیرات المستقلة (x₇, x₃) على البورصة المصریة، ویتضح ذلک من الإشارات السالبة لمعاملات هذه المتغیرات، فعند زیادة نسبة التضخم x₃ بوحدة واحدة ستنخفض نسبة التغیر فی القیمة السوقیة الإجمالیة y₃ بمقدار 0.271233، وعند زیادة إجمالی النفقات العامة بالأسعار الثابتة x₇ بوحدة واحدة سینخفض المتغیر التابع y₃ بمقدار 0.0636119 وقد تم تقدیم التبریر لتلک العلاقة العکسیة المتوقعة عند توصیف متغیرات النموذج المقترح.

نتائج الدراسة:

1)    تسهم سوق الأوراق المالیة فی زیادة الاستثمار غیر المباشر وکذلک المباشر.

2)    یعتبر سعر الصرف من أهم محددات القیمة السوقیة للأوراق المالیة.

3)    زیادة حجم السیولة المحلیة تؤدی إلى زیادة الاستثمار فی الأوراق المالیة؛ ومن ثم زیادة الاستثمار فی الأوراق المالیة؛ فترتفع قیم وأسعار الأوراق المالیة فی البورصة.

4)    زیادة أسعار الفائدة یشجع العملاء على زیادة الإیداع فی البنوک؛ حیث تنعدم المخاطرة بدلاً من الاستثمار فی سوق الأوراق المالیة؛ مما ینعکس سلبًا على سوق الأوراق المالیة.

5)    لزیادة الناتج المحلی الإجمالی أثر إیجابی على قیم وأسعار الأوراق المالیة.

6)    زیادة معدل التضخم یؤدی إلى انخفاض القوة الشرائیة للنقود؛ مما یؤدی إلى نقص المدخرات ونقص الأموال المتجهة إلى الاستثمار فی البورصة.

7)    زیادة حجم العوائد الضریبیة له أثر إیجابی على قیم وعوائد أسعار الأوراق المالیة.

8)    زیادة الإنفاق العام یزید السیولة لدى الأفراد والشرکات؛ فیزید التداول فی البورصة.

توصیات الدراسة:

1. على الدولة الاهتمام بسوق الأوراق المالیة؛ لأنها هی البدایة للاستثمار المباشر.
2. یجب التنسیق الکامل بین السیاسة النقدیة والمالیة؛ لتحقیق أقصى فائدة ممکنة لسوق الأوراق المالیة؛ لجذب الاستثمار المحلی والاستثمار الأجنبی المباشر.
3. الاستفادة من تحریر سعر الصرف وأثره على انخفاض أسعار الأسهم المصریة.
4. عدم زیادة أسعار الفائدة بما یؤثر سلبًا على حجم الاستثمار فی البورصة.
5. للسیاسة المالیة أهمیة کبرى فی زیادة حجم السیولة فی السوق؛ مما یؤدی إلى آثار إیجابیة على السوق بشکل عام، وعلى سوق الأوراق المالیة بشکل خاص.
6. مراعاة الآثار السلبیة لزیادة معدلات التضخم على الاستثمار فی البورصة.
7. تشجیع الاستثمار العربی والأجنبی المباشر من خلال سوق الأوراق المالیة.
8. تشجیع طرح المشروعات الصناعیة الصغیرة والمتوسطة فی البورصة یؤدی إلى زیادة رأسمالها وسیولتها؛ مما یکون له أثر إیجابی على الاقتصاد الحقیقی.
9. استفادة مصر بنتائج الإصلاح الاقتصادی؛ حتى تنعکس على الاستثمار المباشر وغیر المباشر، وعلى مؤشرات الاقتصاد الکلی فی مصر.

المستخلص:

تحتل سوق الأوراق المالیة (البورصة) مکانة بارزة باعتبارها أحد قنوات تمویل النشاط الاقتصادی، ولدورها فی جذب المدخرات بالعملة المحلیة والأجنبیة، وتوجیه الراغبین إلى مجالات النشاط الاقتصادی المناسبة.

وتعتبر السیاستان المالیة والنقدیة أهم أدوات التحکم فی الاقتصاد القومی وتحقیق أهدافه؛ فلدیهما القدرة على توجیه المسار وعلاج الأزمات وتحفیز الادخار والاستثمار..

وتلعب السیاستان دورًا هامًا کمحددات للاستثمار فی تنشیط سوق الأوراق المالیة؛ حیث تتأثر البورصة بأداتی السیاسة المالیة الإیرادات والنفقات العامة.. وبأدوات السیاسة النقدیة: سعر الفائدة، سعر الصرف، معدل التضخم، ومعدلات السیولة..

فکان لا بد من دراسة أثر السیاستین المالیة والنقدیة، ومدى أهمیتهما فی تنشیط سوق الأوراق المالیة فی مصر وتشجیع المستثمرین وزیادة الاستثمارات المباشرة وغیر المباشرة.

Article View: 1,260

PDF Download: 646